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Variances n°24


Nouveaux métiers de la finance

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La gestion du risque de crédit (1) vit depuis plusieurs années une métamorphose complète. Les premiers textes réglementaires mis en place "seulement" en 1988 (Ratio Cooke) se sont révélés très rapidement insuffisants car ils ne prenaient pas en compte le risque réel des opérations sous-jacentes. Parallèlement, les banques, échaudées par les crises successives, ont mis en place des approches quantifiées du risque de crédit : échelle de notation interne, approche RAROC et modèles de portefeuille permettant de calculer le risque économique engendré par une transaction ou par une relation clientèle.

Un nouveau métier au cœur de la banque

Dans la continuité, la quasi totalité des banques se sont alors dotés d’équipes de Credit Portfolio Management (CPM) qui ont pour mission l'optimisation dynamique du portefeuille de crédit au meilleur coût. Plusieurs fonctions principales peuvent être identifiées :

- optimisation de l'utilisation du capital, qu'il soit réglementaire ou économique,
- reprofilage du portefeuille en travaillant simultanément à la réduction des concentrations et à l'amélioration de la diversification,
- support aux métiers,
- gestion des risques individuels.

Cette optimisation s’effectue en « cédant » du risque (achats de couvertures) ou en en « prenant » (ventes de protections) via le marchés des dérivés de crédit. Ce terme générique englobe tous les instruments permettant le transfert du risque de crédit entre deux institutions. De façon standard, cet échange de risque est de plus réalisé de façon synthétique, c'est à dire sans perturber la relation clientèle. Le graphique ci-dessous illustre l'explosion de ce marché qui atteint aujourd'hui environ 3 000 milliards de dollars.

Aujourd’hui, le Portfolio Manager est au cœur de la banque, à l’intersection du monde du crédit et des marchés, en contact permanent avec les risques et les métiers. Capacité de synthèse, facilité de communication et ouverture d'esprit sont donc indispensables à la construction des stratégies. A noter que si les missions du CPM font désormais l'objet d'un large consensus, le positionnement de l'équipe reste encore différent d'une banque à l'autre : direction des risques, marché de capitaux (Fixed Income) ou direction financière.


Améliorer le profil de risque du portefeuille de la banque

La finalité des outils de type RAROC est d'assurer une valorisation correcte des nouveaux engagements au regard du risque engendré, ou du moins de faire en sorte que l'ensemble de la relation avec un client demeure rentable d'un point de vue économique. Mais ils ne permettent ni d'éviter l'apparition de sur-concentrations nominales, géographiques ou sectorielles, ni la gestion des corrélations (2) entre les différentes contreparties. D'où la nécessité et l'importance d'une gestion centralisée du portefeuille.

La solution la plus naturelle consiste à réduire le risque en achetant des protections sur les grandes concentrations du portefeuille. La deuxième solution complémentaire, à laquelle la quasi-totalité des CPM a adhéré, consiste à identifier les possibilités de diversification et à « acheter du risque » en conséquence. Cette prise de risque permet non seulement une diversification naturelle du portefeuille mais offre aussi une source intéressante de financement des achats de protections. Pouvoir acheter et vendre permet aussi fondamentalement aux CPM d'être actif tout au long des cycles de crédit, en particulier en assurant le financement des achats de couverture à spreads élevés en bas de cycle.

Le Portfolio Manager doit donc mener un travail important d'analyse et de suivi des noms, croiser analyse fondamentale de crédit et évolution des spreads de marché pour construire ses stratégies et déterminer le timing d'exécution idéal. Ainsi, selon l'organisation de la banque, un Portfolio Manager peut être amené à suivre un secteur industriel, une zone géographique ou les clients d'une ligne d'activité.

Une collaboration entre Senior Bankers et CPM permet souvent d'améliorer la flexibilité de la relation avec les clients de la banque. Un schéma classique peut être le suivant : augmenter d'un côté les encours accordés pour récupérer plus de side-business et réduire de l'autre côté les risques, en cédant du risque sur les marchés. Pour un risque identique, la relation clientèle et sa rentabilité sont largement améliorées. L'interaction entre CPM et métiers est aussi indispensable pour les nouvelles transactions de taille significative ou pour des clients participant déjà largement à la concentration du portefeuille.

Suivre, anticiper et réagir face à la matérialisation des risques individuels

Le suivi du portefeuille induit aussi la surveillance du risque de migration aussi bien à l'amélioration (pour une prise de risque) qu'à la dégradation. Par essence, le CPM se doit de réagir très rapidement à toute dégradation significative d'un nom avant que l'achat de couverture soit ou très cher ou impossible à réaliser par manque de liquidité.

Cette mission passe par une bonne connaissance des noms, un suivi quotidien et par l'étude d’indicateurs pouvant mettre en évidence un risque imminent : augmentation de la volatilité, « Z-score », explosion des volumes traités, identification des « Event-Risk »…

De quels moyens d’intervention disposer pour gérer les risques ?

Le principe général est simple : l'acheteur de protection paye une prime fixe pour se couvrir contre certains événements de crédit et est dédommagé de la perte subie, lorsque ces derniers surviennent. A titre d'exemple, ci-dessous le principe du Credit Default Swap qui porte sur la défaillance d'un nom donné :

Ce type de schéma est facilement transposable à un portefeuille, constitué de quatre à quatre cents noms selon les objectifs de l'opération et le niveau d’effet de levier souhaité. La principale différence est qu'un portefeuille est titrisé, c'est à dire découpé avant d'être vendu / acheté par tranche de niveau de risque différent (3). Cette technique est utilisée très largement pour céder le risque réglementaire sur des portefeuilles conséquents, de plusieurs milliards d'euros.

La tendance récente concerne la mise en place d'indices-crédit qui sont les homologues du CAC40 ou du Dow-Jones pour les actions. Ils synthétisent le niveau de risque global d'une zone (Europe ou Etats-Unis, etc.) ou d'un secteur (banques en Europe, par exemple) et permettent la mise en place simple de stratégies globales. Ces nouveaux indices apportent liquidité et profondeur au marché et permette la mise en place d'outils nouveaux pour le monde du crédit : options sur indice (call, put, straddle), tranches sur indices et extériorisation des niveaux de corrélations implicites, etc.

On retrouve peu à peu ce que l'on possède sur les actions : la corrélation sera bientôt gérée comme la volatilité.

Conflit et communauté d’intérêts, comment se positionne le Credit Portfolio Management ?

De par l'interaction avec la direction des risques et les métiers, le Portfolio Manager peut avoir accès à des informations privilégiées qu'il ne doit pas utiliser sur les marchés. Ce respect de la déontologie est aujourd'hui principalement assuré par l'existence de liste de clients sur lesquels il est interdit de traiter. Cette solution, efficace mais non optimale, pousse certains CPM à évoluer en logeant les activités de support à l'origination dans la sphère privée, et la gestion du portefeuille en sphère publique.

Par nature, il n'y a non seulement pas de concurrence mais une réelle communauté d'intérêt entre les gestionnaires de risque crédit : les besoins d'achat de couverture des uns sont les besoins de diversification des autres. De plus, traiter directement de CPM à CPM offre de nombreux avantages parmi lesquels : traitement des noms illiquides, réduction des coûts en évitant les fourchettes de marché, utilisation de documentations non standard. Pour toutes ces raisons, le volume traité directement de gré à gré devrait augmenter sensiblement dans les années à venir. En 2000, les CPM se sont donc regroupés en créant l’IACPM, International Association of Credit Portfolio Managers, sous l’impulsion d'institutions nord-américaines rapidement rejointes par un grand nombre de banques européennes. On compte aujourd’hui une trentaine de membres mais plus de quatre-vingts banques ont participé au dernier congrès fin 2003 afin de partager conceptions, évolutions des missions et des organisations de la fonction.

Une activité jeune en constante évolution

L'activité de Credit Portfolio Management est une activité jeune qui a fait ses preuves et qui reste en constante évolution devant les défis à relever :

- mise en place de stratégie « macro » grâce aux index-crédit,
- gestion fine des corrélations via la mise en place d'outils sur mesure,
- mise en place d'un prix de transfert du risque de crédit avec les métiers (de la même façon qu'il existe un coût de la liquidité facturé aux métiers par la gestion actif-passif),
- amélioration de la quantification de l'apport du CPM.

En tout état de cause, la sophistication des produits, la complexification des stratégies et les nouvelles évolutions réglementaires (réforme du Ratio Cooke, IAS…) promettent de belles heures de recherche et de modélisation d'une part; de construction et d'implémentation des stratégies d'autre part.

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(1) Par "risque de crédit", on entend aussi bien le risque de défaillance d'un emprunteur que le risque de migration de sa qualité de crédit. Ce risque est présent aussi bien dans les activités de banque traditionnelle, comme les prêts, que dans les activité de marché, les swaps par exemple.

(2) Le monde du crédit est en effet caractérisé par une forte corrélation entre les performances des entreprises via en particulier leur dépendance au cycle économique. La mesure de leur impact est aujourd'hui rendue possible par l'apparition des modèles de portefeuille, de type « Value at Risk » (VaR) et de produits de gestion adaptés.

(3) Le lecteur pourra se référer à l'article de Thomas Spitz : "De nouveaux outils de gestion du risque de crédit", paru dans le numéro 23 de Variance (novembre 2003).

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