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Variances n°27


Infrastructures et places financières

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Les projets européens sont ambitieux. Ils ont pour objet de faire de cette région du monde un moteur de développement de la compétition mondiale et une zone de bien être pour ses citoyens. L’économie européenne est déjà puissante en valeur absolue. Son PNB est supérieur à celui des Etats-Unis. Un nombre significatif de ses entreprises est en tête des classements mondiaux même si, en moyenne, les entreprises européennes sont plus petites que les entreprises américaines. Le chiffre d’affaire moyen des 40 premières capitalisations boursières de la zone euro est de 49 Mds € pour une capitalisation boursière de 54 Mds € (respectivement 54 et 69 Mds € en incluant le Royaume-Uni) alors qu’aux US, les 40 premières du S & P ont un CA de 54 Mds € et 107 Mds € de capitalisation. Cette réalité repose cependant sur un environnement encore très fragmenté en terme de marché, de cadre juridique et d’habitudes. D’une manière ou d’une autre et avec pragmatisme, il faut faire masse de ces atouts. Cet objectif est en particulier fixé par l’agenda de Lisbonne (2000) : faire de l’Europe, en 2010, une référence mondiale de l’économie du savoir, reconnue pour son efficacité. Tout cela est à notre portée si la mobilisation des citoyens, des entreprises et des Etats se concentre sur cet objectif commun.

Mais cette économie qui concerne plus de 450 millions d’habitants, doit être financée. Il y a bien la production industrielle, l’agriculture et les services mais ces activités doivent s’appuyer sur des financements efficaces et puissants. L’Europe comme puissance économique mondiale doit donc maîtriser son industrie financière. Cette industrie est l’interface essentielle entre les entreprises, grandes et petites, et l’épargne. Elle permet d’optimiser la mobilisation de l’épargne pour l’orienter vers les meilleurs circuits de financement en terme de niveau de risque et de durée. Cette structuration « intelligente » de l’épargne doit nous éviter une « mal épargne » qui, d’une certaine manière, laisse dormir sous les « matelas » des ressources de financement qui font défaut à l’économie. Une bonne adéquation entre la structure « qualitative » de l’épargne et le financement de l’économie est particulièrement importante pour le financement des retraites, véritable défi de toute l’Europe et pour celui des entreprises innovantes (capital risque), richesse de demain. L’industrie financière européenne doit donc prendre aussi son devenir en main, mobiliser ses énergies pour être à la hauteur de l’économie réelle et donc tendre vers une efficacité et taille équivalente à celles de la finance américaine qui a si bien sous tendu le développement de son économie réelle.


Le défi :

L’Europe financière doit relever un triple défi :
-rattraper un certain retard dans le niveau de financiarisation de son économie. Par exemple, l’UE 15 est dotée d’une capitalisation obligataire et action respectivement de 142% et 64% du PNB, tandis que les Etats-Unis atteignent 169% et 116% pour un total de 19 trillions Euros dans l’UE15 et 27 trillions aux Etats-Unis pour des économies de taille équivalente.

-harmoniser les règles du marché afin de transformer l’espace de 25 pays en un espace « domestique », « dé-fragmenté » aussi efficace de Londres à Varsovie que de Brest à Strasbourg. Cela conduit à consolider la liquidité européenne, les infrastructures de paiements et de circulation des titres et harmoniser le droit, la régulation et les pratiques.

En même temps, l’Europe doit faire face à la mondialisation, rendre compatible son marché avec la circulation internationale des capitaux. Cette consolidation du marché intérieur ne doit donc pas être confondue avec la transformation de ce marché en un vaste marché international, dont la logique et les modèles de coût et de risque sont bien différents d’un modèle domestique.

Cette course doit être rapide si l’Europe veut participer comme acteur déterminant aux autres défis du monde lui même, comme par exemple, l’extraordinaire transformation de la Chine et de l’Inde. L’Europe doit se doter de quelques « champions » mondiaux et régionaux. C’est là un quatrième défi, à mener en parallèle. Banques ou places d’échanges, les champions du monde actuel ne sont pas européens. A l’évidence, ils sont sur la même ligne de départ que nos futurs champions, en voie de consolidation. Il faut, sans protectionnisme, saisir nos chances dans cette lutte inégale. Inégale car tout progrès de l’Europe va leur bénéficier strictement au même titre qu’aux « nôtres », sans que ces champions aient à supporter certaines contraintes de la construction européenne. Les moyens de paiements (chèques, cartes, virements ….) représentent par exemple 60 milliards d’opérations par an. Pour uniformiser les circuits de paiements d’Athènes à Dublin, l’industrie bancaire devra investir environ 10 milliards d’euros avec, comme résultat, une perte annuelle de chiffre d’affaire d’environ 20 milliards par an… Ce défi est particulièrement crucial dans le monde des banques d’investissement et dans le post marché, dans celui de la conservation des titres.

Ces défis doivent être relevés. Le succès du reste du défi économique européen en dépend. Le rationnel, la seule compétition seront insuffisants pour vaincre, quoiqu’en pense l’idéologie « radicalement libérale » de la Commission Européenne actuelle. Comme en sport de compétition, il ne suffit pas d’être bon. Il faut pour gagner, une hargne de vaincre et sur chaque obstacle, le coup de rein qui fait la différence. Il en sera de même dans cette industrie. Au delà de la compétition de tous, de chaque force individuelle du marché, il faut une mobilisation de l’ensemble sur les fondamentaux. Une sorte d’appartenance à un projet commun permettra à chacun de jouer gagnant pour contribuer, à la fois au succès des entreprises et à celui de l’ensemble. Ce projet peut être porté par quelques leaders de l’industrie dont la pertinence de jugement et le charisme permettraient de contourner les tensions catégorielles, protectionnismes locaux, intérêts à court terme et rentes de situation qui se nourrissent d’imperfections des circuits que le marché, en toute logique, s’évertuera à maintenir.

Un minimum de vision industrielle

Bien entendu, pragmatisme et sens du terrain auront seuls l’efficacité nécessaire à arbitrer les difficultés. Cependant, dans ce secteur économique aussi un projet industriel d’ensemble doit se mettre en place. L’industrie financière a, face à ses utilisateurs, émetteurs, investisseurs, institutionnels ou grand public, une responsabilité à assumer. Les libéraux opposent auto-régulation à régulation venant du régulateur. L’industrie doit alors se doter d’un minimum de mécanismes pour organiser un consensus minimum autour d’une sorte de vision industrielle, la structure d’un nouveau écosystème. Soit. La finance repose en effet, comme toute industrie, sur des services d’infrastructures qui mettent 5 à 10 ans pour se concevoir avec un impact structurel de plusieurs dizaines d’années. Depuis l’euro, malgré le travail des banques, les systèmes de paiements ont peu évolué. Le SEPA (Single European Payment Area) a fixé des objectifs pour 2010, 10 ans après l’euro ! Une vision est donc nécessaire au risque tout simplement d’échouer. Les politiques ont aussi leur rôle à jouer, ce qui nécessite de leur part aussi, un minimum de professionnalisme et de courage… Les réponses idéologiques, de droite comme de gauche, ne sont qu’une fuite en avant qui, souvent, ne résiste pas au principe de réalité. La finance européenne est donc aujourd’hui fragmentée, répartie dans chacun des pays de l’Union. Elle doit se consolider pour mobiliser une puissance potentielle nécessaire pour accompagner les acteurs industriels et les besoins des autres nations à croissance rapide. Mais comment déclencher un processus vertueux apportant une réponse dans un délai suffisant pour rester dans la course ?


Plusieurs modèles industriels concevables

Plusieurs modèles industriels sont concevables. Le modèle classique, issu des expériences du XIX siècle, est la course à la masse critique par la concentration des ressources. Ce modèle, appliqué à la finance, conduirait alors à consolider notre industrie financière en un seul point et faire de ce cluster le champion de l’innovation, de la technologie et de la liquidité européenne. Il va de soi que ce scénario induirait de s’appuyer sur Londres qui a déjà plus de 40% de part de marché de cette filière en Europe.Une autre alternative serait inspirée par un mouvement inverse. Elle s’appuie sur plusieurs constats, déjà observés dans le monde de l’entreprise qui fait face aussi aux mêmes dilemmes. La technologie fait que les raisons pré existantes aux synergies de masses critiques ont changé. La proximité physique de l’information, du savoir n’est plus une contrainte aussi forte. Aujourd’hui, le marché se nourrit d’informations, non plus dans les cafés autour des bourses mais en ligne dans des salles de marché. Le monde s’habitue doucement aux modèles décentralisés, aux networks, à l’allocation flexible des ressources. D’ailleurs, ce phénomène s’observe déjà à New York. Alors que la place représentait 40% de l’emploi financier américain en 1980 elle ne pèse plus que 23% aujourd’hui. Ce modèle est tiré par la proximité des clients. Le modèle ancien était « ressource-centric» le monde actuel est « client-centric ». Or les clients sont en général répartis dans l’espace. Pour la finance, il s’agit de la proximité avec les entreprises et avec les investisseurs . Au delà de cette considération d’origine technologique, il y a la réalité du terrain : la diversité des cultures européennes.

Les initiatives européennes tendent à faire converger nos lois et nos pratiques. La diversité subsistera cependant encore longtemps. Cette réalité du terrain ne peut que faire partie de l’offre financière, à la fois homogène et adaptée à chaque environnement. La question est de faire de cette diversité une force et non une contrainte.Lorsque l’on croise cet état de fait et les considérations sur l’impact de la technologie sur les organisations, il apparaît que l’Europe a une chance à saisir. Sa fragmentation peut devenir une force lui permettant un mode d’organisation décentralisé proche des clients, plus flexible et porteur aussi d’une dynamique d’innovation.

Comment initier un cercle vertueux ?

Mécaniquement, les forces d’attraction attirent souvent le faible vers le fort. Mécaniquement donc, il est probable que cela s’applique aussi à l’Europe financière. Dans ce cas, le modèle « Ressource-centric », celui qui privilégierait la place de Londres, s’imposerait. Qu’il soit, à terme, le meilleur pour l’utilisateur final n’est en fait pas la question. Même s’il est meilleur, le modèle « client-centric » ne peut s’imposer seul. C’est une limite évidente des forces de marché et de la concurrence. Ce modèle pour se mettre en œuvre implique des conditions préalables. Décentralisé dans l’exécution, le modèle dégage sa force et sa puissance d’une certaine harmonisation des règles du jeu. En fait, il conduit l’Europe a se doter d’une sorte de place financière virtuelle, homogène, opérée localement de Londres, Paris, Francfort, Milan etc…. Est ce utopique ? Oui et non. Il faut croire un minimum à la capacité des acteurs européens, entreprises, régulateurs, politiques à assumer leurs responsabilités dans la manière de porter le projet européen. Dans ce cas, il s’agit d’accélérer les initiatives du marché et du « politique »pour faire converger les pratiques communes et un droit partageant des principes convergents. Il faut donc accélérer la convergence des régulateurs en Europe et partager une doctrine commune sur, par exemple, la protection des consommateurs. Mais il faut aussi promouvoir la consolidation des infrastructures financières : systèmes de paiement, Bourses, Chambre de compensation…. La finance est, en effet, bien une industrie dont le fonctionnement s’appuie sur des infrastructures.

L’Europe ne part pas de zéro. Le cadre du droit financier européen a été fixé par un Plan d’Actions des Services Financiers PASF à 5 ans (2000-2005). Ce plan a été un succès et de nombreuses directives ont été adoptées. Elles vont contribuer significativement à harmoniser la finance européenne. Mais en même temps, elles ont exacerbé les tensions concurrentielles entre les modèles et les intérêts catégoriels des différentes familles d’acteurs et de pays. La nouvelle période 2006-2010 n’est plus couvert par un « plan » mais par un Livre Blanc. Le concept de « plan », pas assez libéral, n’est plus… politiquement correct. Sous couvert de la « fatigue » occasionnée par les très importants efforts du précédent plan, la nouvelle étape d’harmonisation est beaucoup moins ambitieuse en matière d’initiatives par le « haut ». Il faudra attendre de la Commission Européenne une initiative « politique » qu’en extrême limite. Les forces du marché et la compétition deviennent les acteurs clefs, porteursde la nouvelle Europe harmonisée. Quelle responsabilité ! Mais alors se posent plusieurs questions. La fragmentation des intérêts même des forces en présence est-elle plus efficace qu’une bonne collaboration et arbitrage entre ces mêmes forces et la Commission et le Parlement Européen ? En poussant un cran plus loin ce processus, faut-il vraiment harmoniser ? Pour certains, très actifs, la concurrence ne doit pas être seulement entre les acteurs mais aussi entre les systèmes, les environnements juridiques et réglementaires. C’est cette compétition qui serait la condition du maintien de la compétitivité de la City à travers un arbitrage UE-Etats-Unis favorable. D’ailleurs d’aucuns aux Etats-Unis même craignaient de voir dans la tentative du NASDAQ d’absorber LSE (Bourse de Londres) un moyen d’échapper à la rigueur de la loi Sarbanes-Oxley…..

Cette méthode paraît quand même extrême. Au delà du pari, comment s’assurer que le hasard du marché conduise vers un modèle optimum. Si outsourcer, le textile à la Chine est acceptable peut on prendre un risque similaire pour l’industrie financière ?

La Finance, une industrie et des infrastructures.

Le plan PASF s’était intéressé à l’organisation générale des marchés. Il avait oublié un détail. Les marchés, pour communiquer entre eux, doivent s’appuyer sur des infrastructures. Ces infrastructures sont, comme pour toute industrie, un facteur essentiel de la compétitivité de l’écosystème concerné. Le Livre Blanc reconnaît cet oubli et fait du « post-marché » une des seules priorités, avec celle de l’industrie de la gestion d’actifs. L’ironie de l’histoire a d’ailleurs souligné cette exigence : la bataille des bourses fait rage depuis début 2005. La Bourse de Francfort, Deutsche Börse s’est lancée à l’attaque de LSE obligeant Euronext (Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne) à en faire autant pour éviter la marginalisation. Cette bataille a démontré un aspect essentiel du dispositif : l’intime corrélation entre le marché et le post-marché (chambre de compensation de titres-CCP et « banque centrale des titres » dépositaires centraux – CSD). La fragmentation des infrastructures est une faiblesse de l’Europe. Evidence depuis des lustres. Le marché s’en accommodait sans réellement apporter de solution.

Qu’en est il donc de la question des bourses ? Ces entreprises sont aujourd’hui, par une sorte d’accident de l’histoire, cotées. Elles ont donc leur propre momentum et projet d’entreprise dans un univers de plus en plus compétitif… même si elles sont sur des marchés nationaux assez captifs. Pour certains, elles ne sont que de l’informatique, de la technologie dont la localisation importe peu. Pour d’autres, dont en particulier les communautés de la City et de Francfort qui, tout en prétendant le contraire, défendent avec acharnement le contrôle de « leur » bourse, elles sont des institutions essentielles du dispositif compétitif de la « Place ». « Leur » bourse le sont d’ailleurs, plus par la localisation que par la propriété (principalement pour Paris et Francfort) car elles ne sont plus la propriété des acteurs du marché, comme par le passé, mais d’investisseurs internationaux.

La question des bourses

En fait, on peut penser que les bourses sont des infrastructures essentielles du marché qui cristallisent dans la technologie tout un ensemble de règles de marché, de pratiques, de contenus qui s’inscrivent intimement dans le fonctionnement des utilisateurs : émetteurs, investisseurs, intermédiaires. Elles traduisent des modèles de marché qui peuvent, en fait, être assez différents. Une évolution de ces modèles peut impacter significativement la vie financière des grandes entreprises. C’est au moins clair aux yeux des acteurs londoniens.

La fusion des bourses ne peut donc être considérée comme une opération banale. C’est alors que la perspective européenne doit se faire jour. Cette compétition ne doit-elle être qu’un affrontement entre places financière ? Ou bien cette affrontement peut il s’inscrire dans un projet gagnant-gagnant (pour les actionnaires et les utilisateurs) à l’échelle européenne ? Le bon sens et « l’intérêt général » doivent arbitrer cette confrontation. Londres a gagné la première manche, sauvant son indépendance. La consolidation étant nécessaire, la priorité ne doit donc être de se concentrer sur Paris et Francfort. Il se trouve que ces entreprises n’ont pas adopté le même modèle dans leurs liens avec le post-marché. Paris a des liens contractuels avec la CCP (LCH-Clearnet) et le CSD via Euroclear et Francfort a des liens « propriétaires » (avec Eurex – Clearing et Clearstream F.). Cela fait que le poids financier des 2 groupes n’est pas comparable 1/3 Paris 2/3 Francfort, alors que leurs métiers stratégiques (les bourses elles mêmes) sont de taille similaires. Un grand débat plus ou moins bien fondé oppose alors les « silos » horizontaux (Paris, etc.) aux silos verticaux (Francfort). La doctrine majoritaire incline à privilégier le démantèlement des silos verticaux (le plus efficace) sous-prétexte qu’ils atteignent à la concurrence et, implicitement, pour retrouver une parité financière entre les deux groupes.
En fait, contrats ou propriétés, ces silos doivent exister et dans les 2 cas, ils peuvent abuser d’une position dominante. Là se cache l’autre vision stratégique sur les modèles de marché qui n’ont rien à voir avec ces silos.

La réelle question est d’abord de reconnaître 1/ qu’il s’agit d’infrastructure, c’est à dire d’entreprise en position centrale dans l’écosystème et dont le fonctionnement est déterminant pour les utilisateurs , 2/ que chaque niveau de la chaîne répond à une fonction particulière qui nécessite un niveau élevé de transparence opérationnelle et financière justifiant une gouvernance « rapprochée » des utilisateurs quelque soit le montage de « propriété ».L’exemple de cette problématique peut illustrer que la « main invisible » de l’intérêt général, et une certaine dose de bon sens, doivent permettre d’arbitrer par le haut ces enjeux au bénéfice de tous… à terme. Il s’agit d’un réel projet industriel, qui se situe dans une perspective pan-européenne. Pour incarner cette réalité, les symboles doivent être fort. Le siège de la nouvelle bourse doit être dans une ville « neutre » Amsterdam, Luxembourg, Bruxelles. Le cœur de la consolidation, c’est à dire la fonction bourse, doit déterminer la parité et conduire donc à une fusion entre égaux.

Le projet industriel, lui, doit valoriser au mieux et de manière pragmatique, les existants industriels et les compétences locales. Il est en fait relativement simple de spécialiser les deux piliers existants. Francfort pour les dérivés, Paris pour les actions et d’organiser les maillons du Post-marché sur ces bases. En ce qui concerne les « banques centrales des titres (CSD) » depuis 5 ans, le débat est pollué par un mélange des genres entre des centrales internationales (Euroclear et Clearstream) et les modèles domestiques. Le modèle Allemand est plus conforme au bon sens, il distingue opérationnellement les deux modèles. Ainsi, à travers la fusion des deux bourses, l’Europe a-t-elle un réel rendez-vous avec l’histoire : non seulement l’Europe sera dotée d’une bourse d’une taille un peu plus compatible avec les contraintes mondiales, capable d’attirer d’autres bourses européennes, mais encore l’Europe bénéficiera du déclenchement d’un processus vertueux de consolidation de ses dépositaires centraux et Chambres de compensation. Cela se ferait alors selon un modèle de référence mondiale en minimisant les risques et les coûts et en laissant à la compétition du marché le développement des services à valeur ajoutée.

Deux conditions à ce modèle raisonnable. Le nouvel ensemble devra respecter une structure fédérale (pour les fonctions périphériques), comme c’est déjà le cas avec succès du modèle EURONEXT. Sans balkanisation du noyau central chaque communauté « nationale » doit pouvoir définir son « guichet » de spécificités, régulation de « terrain », pratiques locales, en attendant que là aussi, l’Europe harmonise plus les cultures ……L’autre condition est la mise en place d’une gouvernance rigoureuse des utilisateurs en équilibre avec celle des actionnaires pour que ces entreprises bénéficient en réalité de ce double « booster », la pression financière des actionnaires et la pression opérationnelle des « clients ». Ainsi, il y aura réellement un nouveau modèle qui fera de cette filière « industrielle » un exemple de spirale vertueuse pour le projet européen. Voilà donc une contribution potentielle possible de la finance à l’ambition européenne.


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