Variances



Variances n°32


Les agences de notation

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Les agences de notations se sont peu à peu imposées comme des acteurs incontournables des marchés financiers dont le bon fonctionnement repose de plus en plus sur les services qu’elles fournissent. Devenues de quasi opérateurs de “services publics”, tout en conservant des activités extrêmement lucratives dans un marché très fermé, elles se trouvent dans des situations ou leur indépendance autant que leur impartialité peuvent être mises en question. Cette situation intriquée est un des éléments à garder à l’esprit pour comprendre la complexité et les ressorts des débats en cours.


Née aux États-Unis au début du 20ème siècle, la notation financière est devenue une activité essentielle au fonctionnement des marchés financiers. Dans une économie caractérisée par un financement désintermédié, les agences de notation permettent de pallier l’asymétrie d’information entre émetteur et souscripteur, et de réduire le coût de l’information en fournissant une analyse bon marché sur le risque de défaillance d'une émission (obligation d'État, d'entreprise ou de tout autre produit de dette). Cette pratique se révèle également utile pour toutes les personnes amenées à signer des contrats avec la société en question (fournisseurs, clients, employés), et donc intéressées par des informations sur sa santé financière.
Les agences on été promues au rang de vecteur clé de la sécurisation du marché par la réglementation américaine depuis une trentaine d’années à l’instar de la création du statut de NRSRO*.
Plusieurs facteurs expliquent la montée en puissance du secteur.
• Le développement de la gestion d’actifs : les actifs de plus en plus gigantesques amassés par les fonds d’investissement sont investis en grande partie en obligations corporate alors qu’elles l’étaient majoritairement en obligations d’État il y a vingt ans.
• Suivant le même mouvement que les investissements productifs, les investissements financiers s’internationalisent, allant chercher en Asie des relais de croissance et des opportunités de placement qui resteraient inexploitables sans un standard de notation permettant une comparaison des risques.
• L’externalisation de l’analyse financière sell side, suite aux affaires mettant en cause l’indépendance des analystes employés au sein des banques d’affaires du fait des conflits d’intérêts avec les activités de conseil et de financement des entreprises (cf. Affaire Morgan Stanley contre LVMH). Les banques étant contraintes depuis 1999 (régulation FD) de n’utiliser que l’information publique, leur avantage compétitif tiré des relations entretenues avec les entreprises a disparu au profit des analystes indépendants ou des agences de notation.
• Le développement de la titrisation et l’apparition de la titrisation synthétique (*) amènent les agences à répondre à de nouvelles demandes de notation grâce à des méthodes reposant principalement sur la modélisation statistique.
• La sophistication stratégique, juridique et fiscale croissante d’entreprises qui évoluent dans un cadre mondial rend le travail des analystes de la notation de plus en plus indispensable aux marchés. Un service qui ne peut être fourni que par des structures de taille internationale.
Une activité très lucrative
Conséquence de la position dominante occupée par les trois grands, ceux-ci captent une importante rente associée. Moody's, seule société cotée, affiche ainsi un rapport résultat net sur actifs de l’ordre de 40% entre 1995 et 2005. Malgré la crise financière actuelle, on estime que le secteur connaîtra dans les années à venir une croissance à deux chiffres.
Ce marché porteur est convoité par de nombreuses sociétés qui évoluent dans le secteur de l'évaluation des risques sans pour autant travailler comme des agences de notation. N'ayant accès qu'aux informations publiques et étant rémunérées par les utilisateurs -contrairement aux grandes agences- elles offrent des services spécialisés allant de l'analyse financière classique (Egan-Jones Ratings, qui s’est vu refuser le titre de NRSRO par la SEC* en 1998) au calcul de risques à destination des institutions financières (RiskMetrics). La différence fondamentale entre l’analyse de ces sociétés et celle des agences de notation réside dans le fait que les premières ne prennent en compte que les risques quantifiables, tandis que les dernières combinent analyse quantitative et qualitative.
Or l’approche combinée qu’utilisent les agences de notation conduit en pratique à la marginalisation des critères quantitatifs par le jugement qualitatif. Une firme comme RiskMetrics a une approche de marché, non axée sur les fondamentaux, elle ne prétend pas au titre de NRSRO et ne publie les résultats de ses analyses qu’à la demande de ses clients, qui les utilisent souvent pour étayer leur argumentaire auprès des agences de notation.
Agence Taille / couverture Part de marché estimée Date d'entrée sur le marché Domaine phare CA 2006 * Actionnariat
S&P 6300 employés dans 20 pays 45% 1922 Services annexes à la notation ~2400 McGraw-Hill Companies (cotée)
Moody's 2900 employés dans 22 pays 35% 1909 - 2037 société cotée
Fitch Ratings 2000 employés, 50 bureaux 15% 1924 Financement de projets 1050 Fimalac (cotée)
DBRS 170 analystes, 250 employés <2% 1976 Financements structurés - privé
AM Best 400 employés aux USA, RU et à HK 3% 1899 Assurance et réassurance ~160 privé
JCR 90 employés à Tokyo <1% 1985 Secteur public et parapublic - privé
R&I Tokyo, NY et HK <1% 1975 Financements structurés - privé
RiskMetrics 400 employés dans 19 bureaux - 1998 Gestion interne des risques - privé
Egan Jones Ratings 13 employés, 400 souscripteurs - 1992 Analyse actions ~3,2 privé
NRSRO en gras - * en millions de $
Un oligopole producteur d’un bien public
C’est la nature même du marché de la notation qui semble être la principale cause de la situation oligopolistique. Ce marché est très segmenté tant par type de produit, par entreprise que géographiquement.
• Une offre concentrée : les données du tableau nous donnent un indice de Herfindal de 0.35 (avec 0 pour une offre atomisée et 1 pour un monopole), ce qui fait penser à première vue à une situation de relative concurrence. Or, si on isole chaque segment de marché, on constate qu’il est généralement dominé non pas par trois agences, mais par une seule. C’est une tendance classique des firmes à rechercher une différenciation pour éviter la concurrence frontale (S&P dans le secteur des assurances par exemple).
• Une demande atomisée : si l’offre est relativement concentrée, elle s’adresse à une demande beaucoup plus dispersée constituée de milliers d’émetteurs, ce qui a pour effet de déplacer le pouvoir de marché vers le producteur (les agences). La demande directe émane des émetteurs mais elle est elle-même le reflet de la demande indirecte : celle des utilisateurs.
• Une interdépendance des oligopoleurs : comme la demande de notation se réduit généralement à deux notes par titre, la place de chaque agence dépend directement de celle prise par ses concurrents.
Ces trois éléments caractérisent ce que la théorie qualifie d’oligopole. Mais le secteur a une particularité supplémentaire : les oligopoleurs produisent en effet un bien à caractère public pour les investisseurs, et privé pour les émetteurs.
Il relève de l'intérêt général que les marchés financiers fonctionnent de manière efficiente. L’information financière délivrée par les agences est donc devenue au fil des années et des règles prudentielles un bien public, alors que l’activité relève à l’origine d’un phénomène d’autorégulation du marché. J. Macey va jusqu’à qualifier les agences d’« entités quasi-gouvernementales ». La rente dont bénéficient les agences NRSRO serait alors une subvention implicite de la part de l’État en échange de ce service ; il est donc tout à fait légitime de leur imposer une régulation contraignante. En tant que gage de crédibilité pour les émetteurs, les notes sont en revanche un bien privé. Or la demande directe émane des émetteurs qui se contentent généralement de deux notes, le marché est donc relativement limité malgré la demande importante manifestée par les investisseurs dont l’intérêt est de maximiser le nombre de sources d’information.
On peut donc supposer que le comportement tarifaire des concurrents influence celui d’une firme donnée, comme dans un duopole à la Cournot. La concurrence est clairement une concurrence sur les prix (à la Bertrand) entre S&P et Moody’s si on considère que le bien est homogène (la crédibilité de la note est la même). Entre l’une des deux grandes et Fitch, la concurrence se situe aussi au niveau du prix puisque cette dernière attire les clients par ses tarifs moins élevés, qui compensent le déficit de notoriété de cette dernière. L’existence de comportements de cartels comme une entente sur les prix n’est pas avérée mais elle est probable. De manière générale on considère que sa probabilité croît avec la quantité d’information partagée par les firmes avec leurs concurrents. Or celle-ci est relativement importante, car les méthodologies de notations, les notes, les rapports de notations sont publics ou semi-publics (accessibles moyennant le paiement de frais raisonnables).
Autre originalité de ce secteur, les utilisateurs principaux de la notation ne sont pas les clients des agences. En effet, pour un émetteur, S&P et Moody’s sont incontournables. Ces dernières argumentent qu’il est dans leur intérêt de rendre le financement obligataire compétitif par rapport aux autres modes de financement, elles considèrent en quelque sorte être en compétition avec les autres prestataires de financement. Mais cet effet est probablement marginal car on peut constater historiquement une faible élasticité prix de la demande. En revanche l’utilisateur principal, à savoir l’investisseur, dispose de nombreuses sources d’analyse financière concurrentes des agences. Dès lors il est naturellement plus facile pour les agences de faire peser le coût de la notation sur l’émetteur plutôt que sur l’investisseur. Le rapport de force est clairement en faveur des agences, ce qui leur permet de négocier des tarifs élevés avec les émetteurs. De manière générale, comme dans toute négociation, plus l’émetteur est petit et plus la notation lui sera coûteuse rapportée à la taille de l’émission.
Cette situation installe enfin une divergence d’intérêts entre le court et le long terme au sein des agences de notation. D’un côté, elles sont incitées à préserver leur capital de notoriété en publiant des notes objectives, tandis que de l’autre elles sont tentées de négocier de « bonnes notes » avec l’émetteur qui les rémunère. La banque Drexel Burnham, créatrice et animatrice du marché des junk bonds, a cherché à démontrer en 1987 que les agences étaient excessivement sévères lors des premières émissions d’une entreprise (généralement jeune). En effet elles ont beaucoup à perdre en accordant une note favorable et peu à accorder une note basse. Il existerait selon cette thèse un biais au détriment des nouveaux émetteurs. Le modèle de tarification actuel a succédé à un modèle de financement indirect de l’utilisateur par le paiement du produit support : naguère, les agences se rémunéraient sur la vente des manuels contenant les notes.
Des obstacles quasiment insurmontables pour un nouvel entrant
Les barrières à l’entrée du marché de la notation sont de deux ordres : réglementaire et naturel (les coûts fixes sont largement supérieurs aux coûts variables, les clients-émetteurs ont intérêt à faire appel aux services d’un minimum d’agences). Les principaux obstacles naturels sont les suivants :
• Le niveau élevé de l’investissement initial requis pour couvrir l’étendue des produits et des firmes suivies et asseoir le rayon d’action géographique de l’agence.
• Les difficultés d’accès aux informations confidentielles sur l’émetteur
• Les conflits d’intérêt spécifiques au nouvel entrant qui connaît une plus grande vulnérabilité aux pressions des émetteurs-clients (cas de Fitch, Do bond issuers shop for a better credit rating? T. Mählmann).
• L’absence d’historique de notation pour évaluer les performances : selon les utilisateurs il faudrait attendre deux cycles économiques pour pouvoir évaluer les performances d’une agence.
• Les comportements des firmes en place, principalement le notching(*) et la notation non sollicitée(*).
Un rôle prudentiel confié aux agences par la réglementation
C’est à la suite des crises bancaires des années 30 (qui ont conduit à la création de la SEC) que les autorités de contrôle ont imposé aux banques de distinguer dans leur portefeuille les investment bonds des speculative bonds et de provisionner partiellement ces dernières. La note attribuée par les agences de notation était alors retenue comme critère de distinction entre les deux catégories d’obligations (le seuil étant BBB sur l’échelle de S&P). Cette contrainte a peu à peu évolué. À la demande des banques, le concept de NRSRO a été inventé en 1975 par la SEC afin de clarifier la notion juridique d’« agences reconnues par la SEC » présente dans la législation. Une fois ce concept créé, il a été utilisé dans de nombreux textes réglementaires, aussi bien aux États-Unis que dans d’autres pays. Un rôle prudentiel croissant a été progressivement confié aux agences ainsi reconnues. L’illustration la plus flagrante à l’échelle internationale étant la pondération dans l’évaluation de l’actif des banques et des compagnies d’assurance pour le calcul de leur capital réglementaires dans le cadre de Bâle II et Solvabilité II. Le cadre fixé par les États américains pour encadrer l’investissement public (des fonds de pension notamment) et les subventions fédérales fait aussi largement appel à la notation privée. Au total, la SEC a accrédité onze agences depuis 1975, mais la vague de consolidation qu’a connue le secteur de la notation a ramené leur nombre à trois seulement au début des années 2000. Les autres acteurs du secteur jouent un rôle marginal, puisque les NRSRO représentent 98% du marché américain de la notation de crédit, alors qu'environ 150 agences sont recensées dans le monde par la BRI*. La plupart adoptent une stratégie de niche.
Un processus de notation bien défini et segmenté
La collecte des données est un des avantages compétitifs des agences par rapport aux autres acteurs du secteur financier. Celles-ci ont accès à des informations confidentielles sur l'entité émettrice et effectuent par ailleurs un travail permanent d'études économiques sectorielles de grande qualité destinées à connaître l'environnement des entreprises notées. Les sources d’information, l’échelle de notation, les définitions, les paramètres, les modalités de communication de la note et la périodicité de sa révision peuvent changer selon le secteur économique, géographique ou le type d'émission. Les critères tant qualitatifs que quantitatifs visent à étudier la capacité de l'entreprise à créer des avantages compétitifs à long terme.
Si les méthodologies des agences sont considérées comme relativement transparentes par les entreprises, cette transparence ne vaut que pour l’analyse quantitative. Ces dernières disposent d'un droit d’appel permettant de contester une note avant sa publication. En outre, à l’exclusion des notes des entités phares (grands États, grandes multinationales), l'information n'est pas si publique que la théorie le voudrait. Certes, les notes actuelles sont publiées sur internet et par les agences d'information financière, mais les rapports détaillés et les historiques des notes sont payants tout comme la multitude de services d'aide à l'interprétation comme les données de taux de défauts historiques. En parallèle, les trois grandes fournissent des prestations de notation privée -qui représentent environ 5% de leur chiffre d'affaires- réservées à un usage interne de l’émetteur ou pour les besoins de placements privés auprès d'investisseurs, comme lors d'une syndication de dette LBO. Dans tous les cas, c'est l'émetteur qui prend en charge le coût de la notation qui varie entre 1 et 4 points de base du montant de l'émission selon sa taille et sa complexité.
ENCADRE : De bonnes performances historiques,… en général



Encadré : De bonnes performances historiques,… en général
Pour juger de la capacité des agences à assumer leur responsabilité en toute indépendance et de manière efficace, on peut tenter d’évaluer ex post les performances des agences de notation à la lumière de leurs objectifs, qui sont détaillés ici.
• La stabilité des notes. L'objectif des agences étant de procurer un classement exact en termes relatifs du risque de crédit à un moment donné, sans référence à un horizon temporel particulier, les analystes sont censés faire abstraction des effets de conjoncture (« to rate through the cycle »). Cette stabilité semble se vérifier empiriquement (Amato et Furfine, BRI 2003), malgré certaines disparités. La volatilité des notes augmente quand on se rapproche du bas de l’échelle, et elle est plus importante en période de récession qu’en période d’expansion. On constate un nombre d’abaissements de notes très largement supérieur aux relèvements, quatre fois plus en moyenne, avec des fortes disparités d'un secteur à l'autre. On peut détailler la fréquence des changements de note d’une catégorie à l’autre en représentant une matrice de transition (Fig.1).

Fig.1 Taux moyen de transition des notes corporate d’une année sur l’autre (verticalement : notes de départ, horizontalement notes d’arrivée), période 1990-2005 Fitch ratings.
Cette stabilité vise à limiter les réallocations d’actifs -dues entre autres aux seuils prudentiels- qui perturbent le marché. Les principes d'élaboration des notes peuvent conduire à une certaine déconnexion entre celles-ci et les dynamiques de marché :
- leur comportement a une forte composante auto-réalisatrice,
- le système ne permet pas aux agences de réaliser une dégradation progressive de note,
- il est difficile de contester un écart de notation réduit.

• La notation juste avant le défaut. Il faut garder à l’esprit que ce n’est que lorsque les agences se trompent lourdement que l’on détecte leurs erreurs. Les cas d’erreur grave de notation sont nombreux (Worldcom, New York City, Orange County, etc). A en croire les statistiques publiées par les agences, le rating avant défaut serait en baisse, ce qui signifie qu’elles anticiperaient mieux les faillites (Fig.2).


Fig.2 Ratings moyens et médians avant défaut, 1983-2006, Moody's.

• La comparabilité des taux de défaut des titres ayant la même note a progressé depuis une vingtaine d'années, les agences cherchant à assurer l’universalité de la notation d’un segment de marché à l’autre. Les taux de défauts par compartiment de l’échelle doivent ainsi respecter :
-une progressivité suivant l'échelle (progression exponentielle des défauts avec la baisse de la note, Fig.3),
-une évolution suivant les variations du cycle économique (Fig.4).

Fig.3 Taux de défaut coporate cumulés sur cinq années, moyenne 1990-2005 Fitch Ratings.

Fig.4 Evolution des taux de défaut par catégorie de note entre 1920 et 2005, Moody’s.

Encadré : Lexique
Titrisation synthetique : Elle permet aux institutions financières comme les assureurs de transférer certains risques -généralement la dérive du ratio de sinistralité au-delà d'un certain seuil d'un portefeuille de risque de masse, caractérisé par une fréquence élevée et une faible volatilité au marché, tout en gardant les créances correspondantes dans leur bilan, contrairement à la titrisation classique. Ces opérations permettent ainsi de réduire la volatilité du bilan et les besoins en fonds propres prudentiels dans le cadre de la nouvelle régulation Solvabilité II.
Notching : décote systématique appliquée aux notes d’agences concurrentes lors de leur utilisation pour la notation d’un produit dérivé dont les sous-jacents n’ont pas été notés par l’agence. S&P et Moody’s l’appliquent par « prudence » aux notes de Fitch en considérant que cette dernière sur-note les émissions pour attirer les clients. Une pratique à double tranchant car elle peut biaiser leurs estimations. Ceci oblige les émetteurs qui ne veulent pas voir leur produit pénalisé via les financements structurés à le faire noter en priorité par S&P et Moody’s, et incite les petites agences à se développer sur les financements structurés plutôt que sur les émissions simples. Le fait que les deux grandes agences choisissent de le pratiquer systématiquement sans que cela n’entame leur réputation est une illustration parfaite de la subjectivité de la notation, de sa composante auto-réalisatrice et de l’impossibilité d’en contester les résultats au cas par cas.
Notation non sollicitée : souvent pratiquée par Moody’s et parfois par S&P, elle consiste à noter, sur la base des informations publiques, une émission alors que l’émetteur n’a pas sollicité les services de l’agence.
S&P et Moody’s justifient le notching et la notation non sollicitée comme des pratiques répondant aux obligations qu’elles ont envers le marché (un « service minimum »).
Notes : NRSRO : Nationally Recognized Statistical Rating OrganiZation

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