Variances



Variances n°37




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Cet article présente les mécanismes des différents produits financiers que recouvre l’activité de titrisation. Il inscrit leur développement dans la problématique du financement des banques et compare les structures bilantielles de celles-ci de part et d’autre de l’Atlantique.

Variances – A quoi sert la titrisation ?

Claude Grandfils - La titrisation répond en général à 2 objectifs :

• diminuer les encours pondérés des banques pour améliorer le ratio prudentiel de solvabilité (il s’agissait souvent de titrisation synthétique où la banque ne recevait pas de cash)

• fournir une ressource à la banque qui titrise (on parlait alors de titrisation cash). Ce cas est celui qu’on rencontrait aux US.

Avec la crise le marché de la titrisation a totalement disparu. Ceci s’explique par la crise des « subprimes » qui sont des produits de titrisation toxiques (c’est-à-dire des titres dont les crédits sous-jacents sont de mauvaise qualité) et qui ont conduit les investisseurs à douter de la qualité de l’ensemble des titrisations émises sur le marché.

V. – Que dirais-tu du rôle des agences de notation ?

C.G. – Celles-ci ont été incitées à noter les produits de titrisation (y compris les plus complexes et toxiques), même si elles n’étaient pas forcément outillées pour en faire l’analyse complète. C’était une nouvelle source de revenus importants car elles perçoivent des commissions sur chaque notation d’un fonds de titrisation.

A un moment donné les agences auraient dû durcir les critères, quitte à freiner le développement du marché, mais cela aurait eu un coût important en terme de chiffre d’affaires. On peut penser que les débats ont été intenses en interne. Comme dans les banques, il est important que les départements risques des agences de notation aient suffisamment d’autonomie pour contrer la logique commerciale.

V. – Peux-tu nous décrire le mécanisme d’une « covered bond » ?

C.G. - Une « covered bond » est une société, généralement filiale d’une banque, qui émet des obligations dont le remboursement est garanti grâce à un pool d’actifs (souvent des crédits à l’habitat). Les « covered bonds » sont souvent encadrées par des lois et portent des noms différents selon les pays (« Pfandbrief » en Allemagne, « société de crédit foncier » en France, « Cedulas » en Espagne). L’intérêt pour la banque est de lever des ressources à un coût moins élevé car elle apporte ses meilleurs actifs en garantie. Le danger est cependant de vouloir loger trop d’actifs dans ce véhicule par rapport à la taille du propre bilan de la banque et de voir le rating de la banque se dégrader car les moins bons actifs seront restés en garantie des autres émissions (émises directement par la banque).

V. – Pourquoi les RMBS se développent-ils plutôt que les Covered bonds dans certains pays ?

C.G. - Aux Etats-Unis, les banques ont plutôt eu recours aux Asset-Backed Securities, terme générique qui se décline en RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), CLO (Credit Linked Obligations), etc. selon la nature des actifs en garantie.

La différence avec la « covered bond » vient du fait que l’ABS n’est pas un émetteur réutilisable mais qu’au contraire une banque va émettre différents ABS selon la période de production des prêts sous-jacents ou selon la nature des crédits. Avec la « covered bond », la banque dispose d’un émetteur dont le pool de crédit vient en garantie de l’ensemble des émissions alors que pour les ABS chaque pool de crédit sert à honorer les paiements de chaque ABS.

V. – Peux-tu décrire les spécificités du régime des ABS aux Etats-Unis, en comparaison avec les véhicules usuels en Europe ?

C.G. - Aux Etats-Unis, les banques veulent maximiser un ratio de levier (leverage ratio) qui est en vigueur depuis de nombreuses années. Ce ratio désigne schématiquement le rapport des fonds propres sur la somme des actifs non pondérés. Dans un système où les créances ne sont pas pondérées par le risque, elles sont incitées à réduire le dénominateur en titrisant les meilleurs risques et en gardant les créances de moins bonne notation.

Prenons l’exemple d’une banque spécialisée dans le crédit à l’habitat qui a un leverage ratio de 5% (par exemple correspondant à 50 de fonds propres divisés par 1000 d’actifs). Si elle produit 100 $ de nouveaux prêts avec un résultat non distribué de 1 sur ces crédits son ratio va passer à 4.63% (51 divisé par 1100) mais si elle transfère à un fonds de titrisation les crédits, le fonds pourra émettre une part notée AAA pour 85 $ et une part BBB pour 15$. La part AAA sera vendue sur le marché et la banque gardera par exemple un profit de 0.75 (car il faut rémunérer la part AAA) soit un leverage ratio stable de 5% (50.75 / 1015). Evidemment si la marge à payer sur la tranche AAA augmente, la banque conservera une part plus faible du profit et le leverage ratio baissera un petit peu mais l’opération restera très intéressante.

En Europe les banques ne sont (pas encore !) soumises au leverage ratio et ceci explique pourquoi le développement de la titrisation a été moins rapide et s’est surtout fait pour des questions de pilotage des encours pondérés ou, plus rarement, de funding pour les banques les moins bien notées.

V. – Quelle est actuellement la physionomie du marché des « covered bonds » en France et plus globalement en Europe ?

C.G. - Le marché s’est complètement fermé avec la crise alors que certains avaient considéré qu’il résisterait mieux que des émissions non garanties des banques. Ceci peut s’expliquer à la fois par les problèmes d’émetteurs importants comme Depfa ou Dexia mais aussi par le fait que les investisseurs avaient en fait assez peu regardé le fonctionnement réel de ces structures et se reposaient beaucoup sur le rating AAA qui était attribué à la quasi-totalité des émetteurs avant la crise.

Aujourd’hui les agences vont revoir leur méthodologie en créant un lien plus important entre le rating de la « covered bond » et celui de sa banque sponsor. Les investisseurs ont également développé leurs propres approches de notation interne. Le marché a donc progressivement repris depuis quelques mois, avec sans doute une meilleure discrimination selon les émetteurs qui se reposent davantage sur la qualité du sponsor et de la structure.

V. – Pourquoi a-t-on évoqué à la réunion du G20 la possibilité d’appliquer en Europe le ratio de levier des banques US ?

C.G. - Les Etats-Unis cherchent simplement à appliquer partout un modèle qu’ils connaissent bien. Le leverage ratio conduit au développement de la titrisation, comme j’ai essayé de le montrer précédemment. Ceci est globalement favorable à une partie de l’industrie financière américaine (banques d’investissement, agences de notation,…) et pousse également les agents économiques avec un faible profil de risque à se présenter sur les marchés (par exemple les collectivités locales) au lieu d’avoir recours au crédit bancaire (peu d’offre pour ce type d’emprunteurs quand vous devez respecter un leverage ratio et produire un ROE convenable). Souhaite-t-on dans le domaine du financement des collectivités locales, suivre l’exemple américain qui conduit aujourd’hui certaines collectivités locales à une situation dramatique parce qu’on les a amenées sur des marchés sophistiqués qu’elles ne maîtrisaient visiblement pas ?

La question pour les Européens n’est donc pas de savoir si le leverage ratio permet de limiter l’effet de levier dans les banques (la réponse est assurément oui) mais s’ils sont prêts à importer avec ce ratio tout le système qui va avec !

Le comportement du système bancaire américain pendant la crise n’étant pas forcément un exemple pour les autres pays, la question mérite vraiment d’être posée.

V. – Pourrais-tu aborder quelques autres aspects de la problématique de la liquidité, sur un point que tu as développé lors de ta récente présentation à l’AFGAP, celui du financement en devises ?

C.G. - Pour une banque connue internationalement, il est possible de se financer sur différents marchés en s’adressant à différents types d’investisseurs. Les principaux marchés sont le marché américain en USD, le marché européen en EUR (mais aussi en GBP) et le marché japonais en JPY.

Même si les différents marchés sont analysés globalement par les plus grands investisseurs et que le coût de financement est assez peu différent pour une banque selon le marché auquel elle s’adresse, il peut néanmoins se créer de temps en temps des arbitrages liés à une offre peu abondante ou au prix du swap de devise (basis swap) qui permet de transformer une ressource d’une devise à une autre.

Par exemple au Royaume-Uni, les assureurs-vie et fonds de pension ont un passif très long, supérieur à 10 ans et doivent le couvrir avec des actifs longs pour éviter une trop grande volatilité de leur résultat. Une partie est libellée en GBP et il y a eu parfois dans le passé rareté de l’offre de titres très longs, ce qui a permis à certains émetteurs bancaires ou corporate de réaliser des émissions attractives en terme de coût de refinancement.

V. – Pourrais-tu nous faire un rappel de la structure des fonds propres d’une banque ?

C.G. - La plupart de ces titres contiennent des options de remboursement au gré de l’émetteur. La crise récente a conduit certaines banques à ne pas exercer leur option (cf. schéma ci-dessous) ce qui a contribué à la détérioration des prix de ces instruments car les investisseurs les évaluaient jusqu’alors en considérant que l’émetteur exercerait son option.

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